在23年開年的第一篇報(bào)告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對(duì)大家好一些》中，我們給出了一個(gè)對(duì)春季躁動(dòng)相對(duì)比較樂觀的判斷：

“回到當(dāng)前，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待?！?/p>

隨后，一月份的股票表現(xiàn)，比較好的驗(yàn)證了我們?cè)r(shí)候的觀點(diǎn)。

【資料圖】

同時(shí)，前期我們?cè)趫?bào)告中也提到，日歷效應(yīng)來看，真正意義上的春季躁動(dòng)，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會(huì)之間，這一階段的指數(shù)上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。

但是大家的擔(dān)憂在于，這次春節(jié)前已經(jīng)大漲了，是不是提前透支了春節(jié)后躁動(dòng)的空間，或者說春節(jié)后要開始防風(fēng)險(xiǎn)了？

這種擔(dān)心可能更多來自于兩次“前車之鑒”，一次是18年，1月大漲，2月大跌；另一次是21年，春節(jié)前大漲，春節(jié)后大跌。

這兩次的共同特點(diǎn)都是市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)2年的上漲(16-17、19-20)后，股債收益差分別在18年1月底和21年春季前接近或者剛好觸及了+2X標(biāo)準(zhǔn)差，表現(xiàn)為極度樂觀的預(yù)期狀態(tài)，也就對(duì)應(yīng)了市場(chǎng)的大頂。

但不同的是，今年元旦之前，市場(chǎng)各類板塊都經(jīng)歷了1-2年的下跌，300非金融的股債收益差在10月底刺破-2X標(biāo)準(zhǔn)差，表現(xiàn)為極度悲觀的狀態(tài)，也就對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的大底，而哪怕是經(jīng)過了1月的反彈，目前股債收益差也僅僅來到-1X標(biāo)準(zhǔn)差的位置。

因此，當(dāng)前位置上，春節(jié)到兩會(huì)的歷史躁動(dòng)窗口仍然可能帶來不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

最近一段時(shí)間路演，大家問的最多的問題，還在于增量資金方面。因?yàn)榇蠹铱吹?月北上資金已經(jīng)大幅流入超過1100億，后續(xù)如果難以為繼，那么就需要春節(jié)后內(nèi)資能夠頂上來，比如公募基金發(fā)行，但是目前來看不管是發(fā)行熱度還是后續(xù)基金發(fā)行的排期情況都差強(qiáng)人意。

于是大家會(huì)擔(dān)心增量資金不足，無法支撐市場(chǎng)進(jìn)一步上漲。

關(guān)于增量資金的問題，我們有幾點(diǎn)理解：

一方面，增量資金的來源事后好總結(jié)、事前難預(yù)判，尤其是在當(dāng)前外資、公募、私募、社保年金、保險(xiǎn)、固收加等資金占比都相對(duì)均衡的情況下，很難說得清楚每類資金的狀態(tài)，就像1月初我們判斷今年春季躁動(dòng)會(huì)不錯(cuò)的時(shí)候，也不敢想象1月北上能夠如此大幅流入。

另一方面，錢多錢少，都不是買入和賣出股票的理由，而導(dǎo)致買入的大多原因都是基本面預(yù)期改善，反過來導(dǎo)致賣出的大多理由也都是基本面預(yù)期惡化。就像22年一年，M2大幅增長(zhǎng)、剩余流動(dòng)性大幅提升、銀行間持續(xù)寬松、銀行存款持續(xù)增加，但是這些都不是股票能漲的理由，背后本質(zhì)還是基本面預(yù)期在無人。

因此，總結(jié)下來就是，當(dāng)基本面預(yù)期悲觀到了一定程度，隨著一些基本面的邊際改善、隨著股票的上漲、進(jìn)入股票的錢慢慢就會(huì)多起來。相反，當(dāng)基本面預(yù)期樂觀的一定程度，隨著一些基本面的不及預(yù)期、隨著股票的下跌、流出股票的錢慢慢就會(huì)多起來。

因此，在我們的研究框架里，核心關(guān)注兩個(gè)變量，一是基本面預(yù)期到哪里了？二是未來實(shí)際基本面會(huì)怎么樣？

關(guān)于基本面預(yù)期到了哪里的問題，我們用300指數(shù)股債收益差衡量總體經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期、用各個(gè)行業(yè)的成交額占比來衡量細(xì)分產(chǎn)業(yè)的景氣度預(yù)期。這也是我們?cè)谌ツ?2月提出《在無人問津時(shí)做好準(zhǔn)備》和在元旦對(duì)春季躁動(dòng)樂觀的部分原因。當(dāng)前我們?nèi)匀痪S持這個(gè)判斷：看好春節(jié)后成長(zhǎng)板塊的躁動(dòng)機(jī)會(huì)。

（文章來源：天風(fēng)證券）