港股汽車(chē)板塊出現(xiàn)了明顯的分化，新能源汽車(chē)受到資金青睞，整車(chē)制造板塊漲勢(shì)如虹，而汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商板塊卻已經(jīng)回調(diào)了兩個(gè)多月，自去年12月以來(lái)，板塊跌幅超過(guò)20%。

智通財(cái)經(jīng)了解到，港股汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商基本從事豪華車(chē)及超豪華車(chē)的銷(xiāo)售，品牌包括寶馬、奧迪、奔馳及勞斯萊斯等高端車(chē)型。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)車(chē)企大都有自身的銷(xiāo)售渠道，分銷(xiāo)板塊基本在營(yíng)銷(xiāo)體系內(nèi)，使得外部經(jīng)銷(xiāo)商市場(chǎng)主要定位于進(jìn)口車(chē)及高端車(chē)，目前港股經(jīng)銷(xiāo)商做的最大的為中升控股。

新能源汽車(chē)替代、特斯拉(TSLA.US)國(guó)產(chǎn)Model Y大降價(jià)以及車(chē)企的直銷(xiāo)體系，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的豪華品牌車(chē)銷(xiāo)售均造成一定的沖擊，那么，經(jīng)歷了較大幅度回調(diào)后，經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)還有投資機(jī)會(huì)嗎?

行業(yè)高潛力下的“沖擊”

汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商屬于汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈下游，連接消費(fèi)者，服務(wù)于汽車(chē)市場(chǎng)，主要業(yè)務(wù)大都為新車(chē)銷(xiāo)售、售后服務(wù)、汽車(chē)金融以及二手車(chē)買(mǎi)賣(mài)。實(shí)際上，經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)的是存量車(chē)，服務(wù)的也是存量車(chē)市場(chǎng)，2019 年我國(guó)汽車(chē)保有量為 1.93 億輛，千人保有量為138 輛，而發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)為818輛，日本為617輛，明顯存在較大差距。

銷(xiāo)量主要為增量概念，2018年7月汽車(chē)銷(xiāo)量開(kāi)始下滑，一直到2020年4月，才結(jié)束近兩年的下滑，并開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020全年銷(xiāo)量2531萬(wàn)輛，同比下降1.9%，相比于上半年大幅度改善。預(yù)計(jì)汽車(chē)銷(xiāo)量于2021年將恢復(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)存量樂(lè)觀，或?qū)⑻嵘?chē)后市場(chǎng)服務(wù)的潛力。

行業(yè)存在較大的發(fā)展空間，但由于國(guó)內(nèi)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)境，外部經(jīng)銷(xiāo)商主要以豪華車(chē)進(jìn)入市場(chǎng)，2016年以來(lái)乘用車(chē)市場(chǎng)迎來(lái)顯著的消費(fèi)升級(jí)，高價(jià)格車(chē)份額穩(wěn)步上行。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年豪華車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量為279萬(wàn)輛，同比逆勢(shì)增長(zhǎng)19.9%。奧迪、奔馳和寶馬作為國(guó)內(nèi)豪華車(chē)三大強(qiáng)勢(shì)品牌，占據(jù)絕大數(shù)份額。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年，奧迪、奔馳和寶馬國(guó)產(chǎn)車(chē)型批售量分別為65.6萬(wàn)輛、64.1萬(wàn)輛和60.5萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)5.8%、7.6%及11.1%，三大品牌合計(jì)銷(xiāo)量占豪華車(chē)市場(chǎng)整體份額高達(dá)68%。而按照官方數(shù)據(jù)，2020年三大品牌也獲得不同程度的增長(zhǎng)，其中奔馳交付77.44萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11.7%。

外部經(jīng)銷(xiāo)商面臨的競(jìng)爭(zhēng)威脅主要為品牌替代以及造車(chē)的直銷(xiāo)體系，其中品牌替代是目前較為棘手的問(wèn)題。特斯拉國(guó)產(chǎn)化后，明顯給ABB等豪華車(chē)品牌帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)威脅，2020年特斯拉國(guó)內(nèi)全年銷(xiāo)量13.75萬(wàn)輛，而國(guó)產(chǎn)Model Y降價(jià)后，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，對(duì)豪華車(chē)具有一定的替代效應(yīng)。

此外蔚來(lái)、理想以及紅旗高端車(chē)等品牌逆勢(shì)崛起，2020年上述品牌銷(xiāo)量增長(zhǎng)基本均超過(guò)100%，對(duì)ABB等豪華車(chē)品牌車(chē)型帶來(lái)一定沖擊。

對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商影響或被“高估”

“ABB”品牌在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量強(qiáng)勢(shì)，因此港股汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商大都以“ABB”作為核心門(mén)店，比如中升控股核心品牌店為奔馳和寶馬，和諧汽車(chē)核心品牌店為寶馬汽，并輻射更多的豪華及超豪華品牌，比如萊斯萊斯及雷克薩斯等，部分經(jīng)銷(xiāo)商價(jià)格端完善，也存在中高端品牌車(chē)，如日系車(chē)。

從去年12月開(kāi)始，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商板塊出現(xiàn)了一致性下跌，板塊回調(diào)超過(guò)20%，其中中升控股回調(diào)了21%，永達(dá)汽車(chē)回調(diào)了20.8%，正通汽車(chē)(01728)回調(diào)了20%，美東汽車(chē)(01268)回調(diào)了23%，廣匯寶信(01293)因這幾天大反彈，使得整體回調(diào)幅度較小。整體而言，資金明顯出逃汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商板塊。

實(shí)際上，市場(chǎng)或過(guò)于高估“不利事件”對(duì)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)的影響。根據(jù)花旗的研報(bào)，今年1月的前15天，中升控股銷(xiāo)售強(qiáng)勁，新車(chē)訂單同比增長(zhǎng)37至40%，而庫(kù)存也處于低水平。一線城市、低線城市及實(shí)行配額限制城市的銷(xiāo)售趨勢(shì)均強(qiáng)勁，也反映新車(chē)銷(xiāo)售未有受特斯拉 Model Y減價(jià)影響。

而行業(yè)的商業(yè)模式也使得“事件”對(duì)盈利影響非常小，行業(yè)主要通過(guò)新車(chē)銷(xiāo)售引流，售后服務(wù)和汽車(chē)金融盈利。經(jīng)銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)主要包含新車(chē)銷(xiāo)售和汽車(chē)后市場(chǎng)，新車(chē)銷(xiāo)售收入占比大都超過(guò)80%，但業(yè)務(wù)毛利率較低，貢獻(xiàn)毛利不足三成，而售后服務(wù)等汽車(chē)后市場(chǎng)服務(wù)端毛利率高，收入貢獻(xiàn)雖小，但毛利貢獻(xiàn)普遍超過(guò)七成。

新車(chē)盈利主要為進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)，一般毛利率在5%以?xún)?nèi);售后服務(wù)是通過(guò)提供車(chē)輛維修養(yǎng)護(hù)服務(wù)收取工時(shí)費(fèi)用，通過(guò)銷(xiāo)售車(chē)輛零配件賺取差價(jià)，毛利率普遍超過(guò)40%;而汽車(chē)金融服務(wù)主要分為購(gòu)車(chē)貸款、保險(xiǎn)及融資租賃業(yè)務(wù)，經(jīng)銷(xiāo)商主要賺取手續(xù)費(fèi)和傭金，部分經(jīng)銷(xiāo)商也自營(yíng)汽車(chē)金融業(yè)務(wù)賺取利息。

舉兩個(gè)案例，比如中升控股，2020年上半年，新車(chē)業(yè)務(wù)收入占比85.5%，業(yè)務(wù)毛利率為3%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)為27.6%，而售后及精品業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)14.5%，業(yè)務(wù)毛利率為46.4%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)72.4%;再如永達(dá)汽車(chē)，期間新車(chē)業(yè)務(wù)收入占比83%，業(yè)務(wù)毛利率為2.64%，售后服務(wù)毛利率為46.05%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為23.4%和68.5%。

估值跌入“黃金坑”

由于板塊持續(xù)下跌，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商們紛紛采取回購(gòu)或增持措施。如中升控股，近期股東持續(xù)增持，控股股東增持合計(jì)超過(guò)3800萬(wàn)港元，而永達(dá)汽車(chē)近日也持續(xù)獲得控股股東及管理層增持。增持及建議回購(gòu)為市場(chǎng)表明股東及公司具有較強(qiáng)信心及充裕資金儲(chǔ)備，也表明對(duì)行業(yè)發(fā)展的看好。

中升為行業(yè)龍頭，截止2020年上半年擁有365家門(mén)店，包括210家豪華車(chē)品牌店和155家中高端品牌店;其次為永達(dá)汽車(chē)，擁有237家門(mén)店(包括授權(quán))，其中豪華及超豪華車(chē)品牌店有131家;美東汽車(chē)規(guī)模比較小，但后勁充足，擁有60家運(yùn)營(yíng)店，其中寶馬及雷克薩斯店有39家。

在投資機(jī)會(huì)上，中升控股基本面優(yōu)秀，不僅具有龍頭優(yōu)勢(shì)，在運(yùn)營(yíng)上，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在低水平，經(jīng)營(yíng)效率較高，且盈利能力較強(qiáng)，門(mén)店穩(wěn)步擴(kuò)張，隨著豪華車(chē)參透率不斷提升，或?qū)?qiáng)者恒強(qiáng)。美東汽車(chē)“小而美”，高成長(zhǎng)，低杠桿，以“單城單店”模式，專(zhuān)注強(qiáng)勢(shì)豪華車(chē)品牌店布局，后市空間較大。

綜上看來(lái)，投資者在新能源替代及特斯拉降價(jià)等事件中反應(yīng)過(guò)度，對(duì)港股汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商板塊用腳投票，導(dǎo)致板塊持續(xù)下跌，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)上的影響并不大，中升控股依然保持旺盛的訂單水平，而行業(yè)特有的商業(yè)模式也使得對(duì)盈利影響甚微。板塊估值回落，或?qū)?lái)投資機(jī)會(huì)，可持續(xù)關(guān)注行業(yè)龍頭。